恒瑞痛失医药一哥宝座 创新转型遇挑战

曾经的“仿制药大王”恒瑞医药正努力转型。10月27日晚，恒瑞医药发布2025年三季报，营收和净利润双双增长。其中，经营性现金流净额暴增98.68%，达到91亿元，这主要得益于创新药持续放量以及与国际药企巨头达成重磅授权合作。

受集采影响，恒瑞医药近年来转型之路充满挑战，已累计投入超过500亿元用于研发，试图驶向创新药蓝海。然而，与竞争对手百济神州相比，恒瑞在国际化进程和源头创新方面仍面临不足。

从自主出海探索到转而拥抱“借船出海”的BD模式，这家老牌药企能否在新赛道上真正突围，还需时间证明。

恒瑞医药三季报显示，公司前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股东的净利润为57.51亿元，同比增长24.5%。第三季度，公司实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；净利润13.01亿元，同比增长9.53%。增长主要来自创新药。前三季度，恒瑞医药研发费用高达49.45亿元，累计研发投入突破500亿元。目前，恒瑞在国内获批上市的1类创新药达24款，2类新药5款。前三季度新药上市申请获得国家药监局受理的数量累计为13项，第三季度有8项。同时，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。

值得注意的是，恒瑞医药第三季度的单季增速明显低于前三季度的整体增速，表明公司在第三季度遇到了一些阻力。也正是从第三季度开始，恒瑞医药再也没有从百济神州手中夺回A股市值“医药一哥”宝座。截至10月28日收盘，恒瑞仍落后约168亿元。这场市值争夺战象征着两种发展模式的碰撞：恒瑞从仿制药起家，采取“快速追踪”策略，而百济神州自诞生便聚焦创新药，采取“首创新药+自主出海”模式。

对于恒瑞医药而言，集采带来的冲击改变了其依赖二十余年的仿制药生意模式。恒瑞曾凭借首仿药和快速跟进的“仿创结合”策略坐上A股“医药一哥”的宝座，但风暴来临后，昔日的护城河变成了软肋。在2018年首批集采试点中，恒瑞的一款主力麻醉注射液盐酸右美托咪定因未及时完成一致性评价而丢标，导致其营收大幅下滑。随后几批集采不断扩围，到2021年，恒瑞进入集采的仿制药已达28个品种，中选18个，但平均降价幅度超70%，利润被大幅挤压。直接后果是业绩显著下滑，2021年恒瑞出现了上市以来的首次营收下滑，同比下降6.59%；净利润同比下滑近29%。

这场危机迫使已卸任的创始人孙飘扬于2021年7月紧急复出，重掌帅印。他砍掉大量同质化严重的“me-too”仿制药项目，并大幅精简人员，将更多资源投入到创新药的学术推广和专业化学术平台建设上。今年5月，孙飘扬带领恒瑞医药在香港敲钟上市，募集约99亿港元，进一步推动国际化野心。

尽管恒瑞医药在国内市场推进创新药转型，但其国际化短板依然醒目。数据显示，2017至2024年间，恒瑞的国外营收始终未能突破8亿元大关，占营收比重最高也未超过5%。相比之下，百济神州的国际化收入高达约171亿元，海外收入占比超过60%。恒瑞在美国这一全球最大的医药市场，至今尚无一款创新药获批上市。

孙飘扬重新掌舵后，开始大幅调整国际化策略，通过创新药对外授权（BD）补短板。2023年，恒瑞医药全年达成5笔海外授权，交易额超40亿美元；进入2025年，仅前7个月就宣布了3笔重要交易，斩获7亿美元外加1500万欧元的首付款，相关里程碑款金额高达137.7亿美元。其中，今年7月与英国医药巨头葛兰素史克（GSK）达成的协议尤为引人注目，恒瑞将HRS-9821项目的全球独家权利和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权有偿许可给GSK，获得5亿美元首付款，里程碑付款潜在总金额高达约120亿美元。

这些密集的BD动作带来大量资金，但三季报或许还未完全反映海外授权的首付款收入。从合同负债项看，从年初的1.60亿元激增至三季度末的39.71亿元，可能正是源于“海外授权首付款收到的现金增加”。不过，近两年的季度报告中，恒瑞医药鲜少披露国外营收数据，其自主创新药的海外销售如何支撑国际化野心，仍存悬念。